Arthur Hayes：Ethena为何是加密生态的「合成美元」最佳选择？

地壳上的灰尘如期返回日本北海道。白天阳光明媚、温暖如春，到了晚上却寒冷刺骨。这种天气模式造成了被称为「地壳灰尘」的恶劣雪况。在看似美丽无暇的大雪下面，却潜藏著冰和脆雪。恶心。

随著冬去春来的脚步加快，我想重温一下一年前发表的「地壳上的灰尘」一文。在这篇文章中，我提出了如何创造一种不依赖于 TradFi 银行系统而存在的、有人工支援的法定稳定币。我的想法是将加密货币多头与空头的永续期货合约部位对冲结合起来，创造出一种合成的法定货币单位。我将其命名为「Nakadollar」，因为我设想使用比特币和 XBTUSD 的「永续」空头期货合约作为一种创造合成美元的方式。在文章的最后，我承诺将尽我所能，支援一个可信的团队将这一想法付诸实践。

一年的变化真大。Guy 是 Ethena 创办人。在建立 Ethena 之前，Guy 曾在一家市值 600 亿美元的对冲基金工作，投资于信贷、私募股权和房地产等特殊领域。Guy 在 2020 年开始的 DeFi Summer 发现 Shitcoin 问题，从此一发不可收拾。在读了《Dust on Crust》一书后，他萌生了推出自己的合成美元的想法。但正如所有伟大的企业家一样，他想改进我最初的想法。他要创造一种使用 ETH 的合成美元稳定币，而不是使用 BTC。至少在一开始是这样。

Guy 之所以选择 ETH，是因为以太坊网路提供了原生收益。为了提供安全性和处理交易，以太坊网路验证者直接通过协议为每个区块支付少量的 ETH。这就是我所说的 ETH 质押收益率。此外，由于 ETH 现在是一种通缩货币，因此 ETH / 美元远期、期货和永续掉期交易与现货相比持续溢价是有根本原因的。空头永续掉期持有者可以捕捉这种溢价。将 ETH 实物质押与 ETH/USD 永续掉期空顶级位结合起来，就能创造出一种高收益的合成美元。截至本周，现货 ETH 美元（sUSDe）的年收益率约 > 50%。

如果没有一个能够执行的团队，再好的想法也是空谈。Guy 将他的合成美元命名为「Ethena」，并已组建一支明星团队，以快速、安全地推出该协议。2023 年 5 月，Maelstrom 成为创始顾问，作为交换，我们获得了治理代币。过去，我曾与许多高品质的团队合作过，而 Ethena 的员工不走弯路，出色地完成任务。快进 12 个月后，Ethena 稳定币 USDe 正式上线，在主网上线仅 3 周后，发行量已接近 10 亿枚（TVL 为 10 亿美元；1USDe=1 美元）。

让我抛开护膝，坦诚地讨论一下 Ethena 和稳定币的未来。我相信，Ethena 将超越 Tether 成为最大稳定币。这一预言需要很多年才能实现。不过，我想解释一下为什么 Tethe 是加密货币中最好和最差的业务。说它是最好的，是因为它可能是 TradFi 和加密货币中每名员工获利最多的金融中介机构。之所以说它是最差的，是因为 Tether 的存在是为了取悦其较穷的 TradFi 银行合作伙伴。银行的嫉妒以及 Tether 为美国和平的金融体系的守护者们带来的问题，可能会立即给 Tether 带来灭顶之灾。

对于那些所有被误导的 Tether FUDsters，我想说清楚。Tether 不是金融欺诈，也没有在储备方面撒谎。此外，我非常尊重那些创立和运营 Tether 的人。但是，恕我直言，Ethena 将会颠覆 Tether。

本文将分为两部分。首先，我将解释为什么美国联邦储备委员会（美国联准会）、美国财政部以及与政治有关联的大型美国银行希望摧毁 Tether。其次，我将深入探讨 Ethena。我将简要介绍 Ethena 是如何构建的，它是如何保持与美元挂钩的，以及它的风险因素。最后，我将为 Ethena 的治理代币提供一个估值模型。

读完这篇文章后，您就会明白为什么我相信 Ethena 是加密货币生态系统在公链上提供合成美元的最佳选择。

注：物理支援的法币稳定币是指发行者在银行帐户中持有法币的币，如 Tether、Circle、First Digital（咳咳……Binance）等。合成支援的法币稳定币是指发行者持有的加密货币与短期衍生品对冲的币，如 Ethena。

羡慕嫉妒恨

Tether（程式码：USDT）是按代币流通量计算的最大稳定币。1 USDT =1 美元。USDT 在以太坊等各种公链上的钱包之间传送。为了保持挂钩，Tether 在银行帐户中为每个流通单位的 USDT 持有 1 美元。

如果没有美元银行帐户，Tether 就无法履行其建立 USDT、保管支援 USDT 的美元以及赎回 USDT 的功能。

建立：没有银行帐户，就无法建立 USDT，因为交易者没有地方可以传送他们的美元。

美元托管：如果没有银行帐户，就无处保管支援 USDT 的美元。

赎回 USDT：没有银行帐户，就无法赎回 USDT，因为没有银行帐户可以向赎回者传送美元。

拥有银行帐户并不足以确保成功，因为并非所有银行都是平等的。全球有数千家银行可以接受美元存款，但只有某些银行在美国联准会拥有主帐户。任何希望通过美国联准会进行美元清算以履行美元代理行义务的银行都必须持有主帐户。美国联准会对哪些银行可以获得主帐户拥有完全的决定权。

我将简要解释代理银行业务的运作方式。

有三家银行：银行 A 和银行 B 的总部设在两个非美国司法管辖区。C 银行是一家拥有主帐户的美国银行。A 银行和 B 银行希望能够在法币金融体系中转移美元。他们分别申请使用 C 银行作为代理银行。C 银行对两家银行的客户群进行评估，并予以批准。

A 银行需要向 B 银行汇款 1000 美元。资金流为 1000 美元从 A 银行在 C 银行的帐户转入 B 银行在 C 银行的帐户。

让我们对示例稍作改动，加入银行 D，它也是一家拥有主帐户的美国银行。A 银行将 C 银行作为代理行，而 B 银行将 D 银行作为代理行。现在，如果 A 银行想向 B 银行汇款 1000 美元，会发生什么情况呢？资金流是 C 银行从其在美国联准会的帐户向 D 银行在美国联准会的帐户转帐 1000 美元。D 银行最后将 1000 美元存入 B 银行的帐户。

通常情况下，美国以外的银行使用代理行在全球范围内电汇美元。这是因为美元在不同辖区之间流动时，必须直接通过美国联准会进行清算。

我从 2013 年开始接触加密货币，通常情况下，加密货币交易所存放法币的银行都不是在美国注册的银行，这意味著它需要依赖一家拥有主帐户的美国银行来处理法币的存取。这些规模较小的非美国银行对存款和加密货币公司的银行业务如饥似渴，因为它们可以收取高额费用，而不支付任何存款。在全球范围内，银行通常急于获得廉价的美元资金，因为美元是全球储备货币。然而，这些规模较小的外国银行必须与其代理银行进行互动，以处理其所在地以外的美元存取款业务。虽然代理银行容忍这些与加密货币业务相关的法币流动，但不管出于什么原因，有时某些加密货币客户会在代理银行的要求下从小型银行剔除。如果小银行不遵守规定，他们就会失去代理行关系以及在国际上转移美元的能力。失去美元流动能力的银行就如同行尸走肉。因此，如果代理行要求，小银行总是会抛弃加密货币客户。

当我们分析 Tether 银行合作伙伴的实力时，这种代理银行业务的发展至关重要。

Tether 的银行合作伙伴：

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Capital Union
• Ansbacher
• Deltec Bank and Trust

在列出的五家银行中，只有 Cantor Fitzgerald 一家是在美国注册的银行。但是，这五家银行都没有美国联准会主帐户。Cantor Fitzgerald 是一级交易商，帮助美国联准会执行公开市场操作，如买卖债券。Tether 转移和持有美元的能力完全受制于善变的代理银行。考虑到 Tether 的美国国库券投资组合规模，我认为他们与 Cantor 的合作关系对于继续进入该市场至关重要。

如果这些银行的执行长们没有通过谈判获得 Tether 的股权，以换取银行服务，那他们就是傻瓜。当我稍后介绍 Tether 的员工人均收入指标时，你就会明白其中的原因。

这就涵盖了为什么 Tether 的银行合作伙伴表现不佳的原因。接下来，我想解释一下为什么美国联准会不喜欢 Tether 的商业模式，以及为什么从根本上说，这与加密货币无关，而与美元货币市场的运作方式有关。

全额准备金银行业务

从 TradFi 的角度来看，Tether 是一家全额准备金银行，也被称为狭义银行。全额准备金银行只吸收存款，不发放贷款。它提供的唯一服务就是往来汇款。它几乎不支付存款利息，因为储户不会面临任何风险。如果所有储户同时要求取回他们的钱，银行可以立即满足他们的要求。因此，它被称为「全额准备金」。与之相比，部分准备金型银行的贷款额大于存款额。如果所有储户同时要求部分准备金银行退还存款，银行就会倒闭。部分准备金的银行支付利息以吸引存款，但储户面临风险。

Tether 本质上是一家全额准备金美元的银行，提供由公链驱动的美元交易服务。就是这样。没有贷款，没有有趣的东西。

美国联准会不喜欢全额准备金的银行，不是因为他们的客户是谁，而是因为这些银行如何处理他们的存款。要理解美国联准会为什么厌恶全额准备金的银行模式，我必须讨论量化宽松（QE）的机制及其影响。

银行在 2008 年金融危机期间倒闭，是因为它们没有足够的准备金来弥补不良抵押贷款的损失。准备金是银行存放在美国联准会的资金。美国联准会根据未偿还贷款总额监控银行准备金的规模。2008 年之后，美国联准会确保银行永远不会缺乏准备金。美国联准会通过实施 QE 来实现这一目标。

QE 是美国联准会从银行购买债券，并将美国联准会持有的准备金贷记给银行的过程。美国联准会进行价值数兆美元的 QE 债券购买，导致银行准备金余额膨胀。好极了！

量化宽松并没有像 COVID 刺激支票那样以明显的方式造成疯狂的通货膨胀，因为银行储备金留在美国联准会。COVID 的刺激措施是直接交给民众随意使用的。如果银行将这些准备金贷出，2008 年后的通膨率就会立即上升，因为这些钱将掌握在企业和个人手中。

部分准备金银行的存在就是为了发放贷款；如果银行不发放贷款，就赚不到钱。因此，在其他条件相同的情况下，部分准备金银行更愿意将准备金借给付费客户，而不是留在美国联准会。美国联准会遇到一个问题。他们如何确保银行系统拥有近乎无限的准备金，同时又不造成通货膨胀？美国联准会选择向银行业「行贿」，而不是放贷。

贿赂银行要求美国联准会为银行系统的超额准备金支付利息。要计算贿赂的数额，可以用美国联准会持有的银行准备金总额乘以准备金余额利息（IORB）。IORB 必须在美国联准会基金利率的下限和上限之间徘徊。请阅读我的文章《Kite or Board》，了解其中的原因。

贷款是有风险的。借款人会违约。银行宁愿从美国联准会赚取无风险的利息收入，也不愿意向私营部门贷款并遭受可能的损失。因此，随著量化宽松的推进，银行系统未偿贷款的增长速度与美国联准会资产负债表的增长速度并不一致。然而，成功并不便宜。当美国联准会基金利率为 0% 至 0.25% 时，贿赂的成本并不高。但现在，美国联准会基金利率为 5.25% 至 5.50%，IORB 的贿赂每年要花费美国联准会数十亿美元。

美国联准会维持「高」政策利率是为了抑制通货膨胀；然而，由于 IORB 的成本提高，美国联准会变得无利可图。美国财政部以及美国公众直接资助美国联准会通过 IORB 专案贿赂银行。美国联准会赚钱时，将这些款项汇给美国财政部。当美国联准会亏损时，美国财政部借钱给美国联准会以弥补其损失。

量化宽松解决了银行准备金不足的问题。现在，美国联准会希望减少银行准备金的数量，以抑制通货膨胀。这就是量化紧缩（QT）。

QT 是指美国联准会向银行系统出售债券，以美国联准会持有的准备金支付。量化宽松增加了银行准备金，而量化紧缩则减少了银行储备金。随著银行储备金的下降，IORB 的贿赂成本也会下降。显然，如果美国联准会在因 IORB 而支付高利率的同时银行储备金却在上升，美国联准会是不会高兴的。

全额准备金的银行模式与美国联准会的既定目标背道而驰。全额准备金的银行不发放贷款，这意味著 100% 的存款都作为准备金存入美国联准会。如果美国联准会开始向从事与 Tether 类似业务的银行发放全额准备金银行牌照，将会加剧央行的损失。

Tether 不是美国持牌银行，因此不能直接存入美国联准会并赚取 IORB。但 Tether 可以将现金存入货币市场基金，而货币市场基金可以使用反向回购计划（RRP）。反向回购计划与 IORB 类似，美国联准会必须支付介于联邦基金下限和上限之间的利率，以精确决定短期利率的交易位置。国库券（T-bills）是期限少于一年的零息债券，其交易收益率略高于 RRP 利率。因此，虽然 Tether 不是银行，但它的存款投资于需要美国联准会和美国财政部支付利息的工具。Tether 有近 810 亿美元投资于货币市场基金和 T-bills。Tether 与美国联准会对著干。而美国联准会不喜欢。

Tether 与美国联准会对抗，是因为 Tether 对 USDT 余额支付 0% 的利息，但却能赚取大约美国联准会基金利率上限的利息。这就是 Tether 的净息差（NIM）。可以想像，Tether 对美国联准会加息喜出望外，因为在不到 18 个月（2022 年 3 月至 2023 年 9 月）的时间里，NIM 从基本为 0% 上升到接近 6%。

Tether 并不是唯一一个与美国联准会抗衡的稳定币发行商。Circle（程式码：USDC）和其他所有接受美元并发行代币的稳定币都在做同样的事情。

如果银行因为某种原因放弃 Tether，美国联准会也不会帮上什么忙。事实上，美国联准会理事们的乳酪会比山姆 – 班克曼 – 弗里德（Sam Bankman-Fried）在蒂芙尼 – 方（Tiffany Fong）的非婚姻访问中的小胖墩还要大。

那「坏女人」耶伦呢？她的财政部和 Tether 有什么过节吗？

Tether 太大了

美国财政部长珍妮特 – 耶伦（Janet Yellen）需要一个运作良好的美国国债市场。这样她才能借到必要的钱来支付每年数兆美元的政府赤字。2008 年后，美国国债市场的规模与财政赤字共同膨胀。规模越大，就越脆弱。

下面是八个「大到不能倒」（TBTF）银行的表格，这些银行掌管著美国的经济和政治体系，以及它们 2023 财年的净收入。

想像一下：1 USDe = 2 USDT。如果 AP 可以用价值 1 USDT 的 ETH 或 stETH 建立 1 USDe，他们就可以赚取无风险的 1 USD 利润。流程如下：

• 向交易所汇入美元。
• 卖出 1 美元，换取 ETH 或 stETH。
• 在 Ethena 应用程式上存入 ETH 或 stETH，然后收到 1 USDe。
• 在 Curve 上存入 USDe，然后以 2 USDT 的价格卖出。
• 在交易所以 2 美元卖出 2 USDT，然后将美元提现到银行帐户。

如果使用者相信 Ethena 是安全的，收益率是真实的，那么在这个假设的例子中，流通中的 USDT 将下降，流通中的 USDe 将上升。

UST 收益率

加密货币领域有太多人认为 Ethena 会像 UST 一样失败。UST 是附属于 Terra/Luna 生态系统的稳定币。Anchor 是 Terra 生态系统中的一个去中心化货币市场协议，它为持有 UST 的人提供 20% 的年收益率。人们可以存入 UST，然后 Anchor 会将这笔存款借给借款人。

任何稳定币发行商都必须说服使用者，为什么要从通常的 Tether 转投一个新产品。高收益就是促使使用者转换的原因。

UST 由 Luna 和通过出售 Luna 购买的比特币提供支援。Luna 是生态系统的治理代币。基金会拥有大量的 Luna。由于 Luna 的价格较高，基金会出售 Luna 换取 UST，以支付 UST 的高利率。利率不是以美元实物支付的，而是你赚取更多的 UST 代币。虽然 UST 与美元保持 1:1 的挂钩关系，但市场认为，如果持有更多 UST，也就持有了更多美元。

随著 Anchor 锁定 UST 总价值的增长，其 UST 利息支出也随之增长。基金会继续出售 Luna 来补贴 Anchor 的 UST 回报已难以为继。收益只来自于市场认为 Luna 应该价值数十亿美元。

当 Luna 的价格开始下跌时，演算法稳定币的死亡螺旋就开始了。由于 Luna 是为了保持 UST 与美元 1:1 的挂钩而铸造和燃烧的，随著 Luna 价值的下跌，维持 UST 的美元挂钩变得越来越难。一旦锚定美元的机制被打破，UST 在 Anchor 上积累的所有利息都将变得一文不值。

Ethena 收益率

USDe 产生收益的方式与 UST 完全不同。Ethena 持有两种能产生收益的资产。

质押 ETH：

ETH 使用 Lido（stETH）等流动质押衍生工具进行质押。ETH 存入 Lido。Lido 执行以 ETH 存款为资本的验证节点，并将以太坊网路支付的 ETH 汇给 stETH 持有者。

永续掉期交换：

永续掉期是一系列连续的短期期货合约。大多数永续掉期的融资利率每 8 小时重置一次。资金利率基于永续合约相对于现货的溢价或折价。如果在前 8 小时内，期权相对于现货溢价 1%，则下一期的资金利率为 + 1%。如果资金利率为正数，则多头支付空头；如果资金利率为负数，则多头支付空头。

Ethena 持有永续掉期空投部位，以锁定所持 ETH 的美元价值。因此，如果资金为正值，Ethena 将获得利息收入。如果是负值，则需要支付利息。显然，作为 USDe 持有者，我们希望相信 Ethena 将获得利息，而不是支付利息。问题是，为什么 ETH/USD 的远期交易要溢价？

ETH 现在是一种通缩货币。美元是通膨货币。如果未来 ETH 减少，美元增加，那么 ETH / 美元的远期交易价格就应该更高。这意味著，任何杠杆远期衍生品（如永续掉期）的交易价格都应高于现货。资金在大多数情况下应该是正的，这意味著 Ethena 收到了利息。资料证明了这一点。

Tether 的交易对手方风险由 TradFi 银行承担。Ethena 的交易对手方风险由衍生品 CEX 和加密货币托管人承担。

CEX 是 Ethena 的投资者，在不被骇客攻击和确保衍生品正常支付方面拥有既得利益。衍生品 CEX 是最赚钱的加密货币公司，他们希望保持这种状态。坑害客户可不是什么好生意。随著 Ethena 的发展，衍生品的未平仓合约也会增长，从而增加 CEX 的手续费收入。所有动机都是一致的。CEX 希望 Ethena 做得好。

Tether 的产品有助于加密货币资本市场的运作。加密货币的存在是为了解除 TradFi 银行的中介地位。TradFi 银行希望加密货币失败。从根本上看，Tether 的银行业务加速了 TradFi 的消亡。激励机制不一致。TradFi 银行不希望 Tether 做得很好，他们的监管机构也是如此。

Ethena 是 For Us, By Us，又名 FUBU。

Tether 是「为我们，由他们」，又名「FUBAR」。

LSD 智慧合约和降低风险

Ethena 持有 ETH LSD。它面临智慧合约风险。例如，Lido 可能会出问题，导致 StETH 一文不值。此外，还有砍价风险。当以太坊节点网路验证器违反某些规则时，就会发生砍价。作为惩罚，验证者持有的以太坊资本会减少，也就是大幅削减。

负资金

正如我前面提到的，永续掉期的资金利率可能会长期为负。资金利率可能会出现负值，以至于 Ethena 的资产净值低于已发行的 USDe。这样，美元兑欧元就会向下突破质押机制。

Ethena 智慧合约风险

与 Tether 一样，Ethena 也在公链上执行智慧合约。程式码中可能存在漏洞，导致出现意外行为，最终给 USDe 持有者造成损失。通常情况下，骇客会试图免费制造一吨稳定币，然后在 Uniswap 或 Curve 等平台上将其换成另一种加密货币。这将导致挂钩关系被打破，因为稳定币的供应量增加了，但支援稳定币的资产却没有相应增加。

不过，Ethena 智慧合约相对简单，其大部分复杂性工作都集中在链下工程进行。链上的铸币 / 赎回合约只有大约 600 行程式码，而且只有经过批准的参与者才能与链上最敏感的合约进行互动，这有助于降低阻止恶意未知交易方与其互动的风险。

增长限制

USDe 的流通供应量只能与交易所中 ETH 期货和永续互换合约的未平仓合约总量一样大。有实物支援的法定稳定币的流通供应量约为 1300 亿美元。Ethena 交易的所有交易所的 ETH 未平仓合约总价值约为 85 亿美元，所有交易所的 ETH 未平仓合约总价值约为 120 亿美元，此外，一旦 Ethena 决定将 BTC 作为抵押品，他们还可以利用 BTC 合约的 310 亿美元未平仓合约。Ethena 的 BTC 和 ETH 未平仓合约总价值约为 430 亿美元，在目前的市场条件下，Ethena 不可能占据第一的位置。虽然 Ethena 从 ETH 开始，但 BTC 和 SOL 也很容易新增到他们的系统中，这只是一个排序问题。

虽然上述情况属实，但请记住，我说过 Ethena 将在多年后加冕为王。随著加密货币作为一种资产类别的发展，未平仓合约总量将呈指数级增长。有人认为，加密货币作为一种资产类别，将在本轮周期内达到 10 兆美元。鉴于 ETH 是法定市值第二大的加密货币，在这一水平上，ETH 的未平仓合约可能会超过 1 兆美元，这并不荒谬。

Ethena 将随著加密货币的增长而增长。

保险基金

保险基金的作用是减轻因上述风险而造成的经济损失。如果资金利率变为负值或合成美元贬值，该基金将在公开市场上竞购美元。该基金由稳定币（USDT 和 USDC）、stETH 和美元 / 美元 LP 部位组成。目前，保险基金的资本来自 Ethena Labs 募集到的资金，以及 USDe 产生的部分收益，但这些收益并未质押。未来，随著 USDe 流通量的增加，该基金将以长期收益率作为资本。在撰写本文时，保险基金为 1,600 万美元。

USDT 和 USDe 都不是没有风险的。但风险有所不同。Tether 和 Ethena 最终可能会失败，但原因不同。

随著人们开始相信 USDe 的收益率不是忽悠人的，流通中的 USDe 也会越来越多。

下一步就是拥有这个王国的一部分。这就是即将推出的 Ethena 治理代币发挥作用的地方。

评估 Ethena

与其他货币发行商一样，Ethena 的生死取决于其货币收入。这就是创造货币的成本与货币所能购买的实际商品之间的差额。我想提出一个简单的模型，根据这些外汇收入来评估 Ethena 的价值。对于那些可能在未来几个月内购买 Ethena 治理代币的人来说，至少应该尝试构建一个模型来对协议进行估值。

任何已发行的 USDe 都可以被质押，并赚取 ETH 质押加上永续资金收益。目前，Ethena 分配的是支援 sUSDe 的资产所产生的收益，而支援未质押 USDe 的资产所产生的收益则被送入保险基金。我估计，长期的分配比例将是：协议产生的收益的 80% 归入已质押的 USDe（sUSDe），而产生的收益的 20% 归入 Ethena 协议。

Ethena 协议年收入 = 总收益 * (1-80% * (1 – sUSDe 供应量 / USDe 供应量))

如果 100% 的 USDe 被质押，即 sUSDe 供应量 = USDe 供应量：

Ethena 协议年收入 = 总收益 * 20

总收益 = USDe 供应量 *（ETH 质押收益 + ETH 永续掉期资金）

ETH 质押收益率和 ETH 永续掉期资金是可变利率。最近的历史可以帮助我们了解未来的可能性。

ETH 质押收益率 – 我假设 PA 收益率为 4%。

质押百分比 – 目前，只有 28% 的 USDe 被质押。我预计随著时间的推移，这一比例会上升。我假定未来将有 50% 的 USDe 被质押。

该模型的关键部分是应采用完全摊薄估值（FDV）与收入的比率。这始终是一个猜测游戏，但我将根据可比的 DeFi 稳定币专案提出一些未来的路径。

Ondo 是稳定币中最新、最热门的币种。它的 FDV 约为 60 亿美元，收入仅为 900 万美元，交易倍数为 630 倍。Woowzers！Ethena 的估值能达到类似的高度吗？

Ethena 的 8.2 亿美元的资产本周产生了 67% 的收益率。按照 50% 的美元兑欧元供应率推算，Ethena 一年的年化收入约为 3 亿美元。如果采用类似于 Ondo 的估值，则 FDV 为 1,890 亿美元。这是否意味著 Ethena 推出时的 FDV 将接近 2,000 亿美元？不，但这确实意味著市场将为 Ethena 未来的收入支付巨额资金。

Yachtzee!

故事

如果您对本文没有其他印象，请记住这一点：

Ethena 是 For Us, By Us，又名 FUBU。

Tether 是 For Us, By Them，又名 FUBAR。

是做多还是做空 USDe 或最终的 Ethena 治理代币，由您自己决定。我希望这篇文章能说明 Ethena 的使命，以及为什么它对加密货币的成功至关重要。

就这样，我向大家告别了，因为我必须集中精力，在撕碎这些硬壳雪时不要毁了我的大腿。